Comment valoriser une startup ?

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Il existe de nombreuses méthodes de valorisation possibles pour évaluer le prix de cession d’une entreprise. Dans le cas où vous souhaiteriez maîtriser les principales méthodes de valorisation (les comparables boursiers, les transactions précédentes et le DCF), un cours complet sur la Valorisation est disponible sur la plateforme Training You. Comme cela, l’évaluation du prix de cession d’une entreprise ne sera plus un secret pour vous ! Mais valoriser une startup requiert une expertise particulière.

Dans cet article, nous nous pencherons plus précisément sur le cas des méthodes de valorisation utilisées pour valoriser une startup. Dans les faits, elles sont exactement les mêmes que pour les autres entreprises. Mais certaines spécificités doivent être connues par les banquiers M&A pour adapter ces méthodes de valorisation à la startup.

Valoriser une startup avec les méthodes traditionnelles

La méthode DCF

La méthode DCF repose sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs générés par l’entreprise. Elle se divise en trois étapes. D’abord, on calcule la valeur de l’entreprise sur un horizon explicite, en général entre 5 et 7 ans. Ensuite, on calcule la valeur de l’entreprise au-delà de cette période en utilisant la valeur terminale. Enfin, chaque flux est actualisé (ou ramener à sa valeur présente) à un taux qui représente le risque opérationnel de l’entreprise. Ce taux reflète aussi le coût de financement global pour l’entreprise, défini comme le taux de rendement minimum exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds pour financer l’entreprise.

Pour valoriser une startup, ces trois étapes sont parfaitement valides. Cependant, la durée de l’horizon explicite doit souvent être supérieure à 5 ou 7 ans. En effet, une startup n’est presque jamais rentable dans les premières années d’activité. Son EBITDA est souvent négatif, et ses flux de trésorerie disponibles aussi. Si l’ensemble des flux de trésorerie disponibles calculés pendant la période de projection (prenons par exemple 5 ans) sont négatifs, alors plus de 100% de la valeur d’entreprise est liée à la valeur terminale. Cela n’a aucun sens en théorie financière. Surtout, cette valeur terminale doit être calculée en utilisant un flux de trésorerie « normatif ». Ce flux doit représenter les flux générés par l’entreprise sur le long terme. Que faire si ce dernier est négatif ? Cela n’a aucun sens.

Par conséquent, on prolonge l’horizon explicite (10 ou 15 ans) le temps que la startup soit rentable, avec des flux de trésorerie positifs pendant quelques années.

Les méthodes des multiples

La méthode des multiples renvoie au comparables boursiers ou transactions précédentes. Le principe est le suivant. D’abord, on sélectionne un échantillon d’entreprises comparables, soit des entreprises cotées en bourse (ce sont les comparables boursiers ou trading comparables) soit des entreprises ayant fait l’objet d’une acquisition dans les précédentes années (ce sont les transactions transactionnels ou précédente transaction). Ensuite, on calcule un multiple pour chacune des entreprises comparables qui constituent les échantillons. Le multiple le plus couramment utilisé est EV/EBITDA. Enfin, on applique la moyenne ou la médiane des multiples à un agrégat de l’entreprise que l’on cherche à valoriser, ici l’EBITDA par exemple.

Cependant, les startups ont souvent un EBITDA négatif ou très faible dans les premières années de leur existence. Il est alors pertinent de calculer des multiples qui utilisent un autre agrégat que l’EBITDA. On pourra alors utiliser le chiffre d’affaires (EV/Revenue) ou des indicateurs opérationnels (par exemple le nombre d’utilisateurs pour une plateforme). De la même manière que pour les autres entreprises, on calculera une moyenne ou médiane qu’on appliquera ensuite à l’entreprise à valoriser.

En conclusion, pour valoriser une startup, on utilise les mêmes méthodes de valorisation qu’une autre entreprise. Néanmoins, ces méthodes doivent s’adapter aux spécificités des startups, en particulier le manque de rentabilité dans les premières années.

Valoriser une startup avec d’autres méthodes 

La méthode du Venture Capital

La méthode du Venture Capital ressemble à la méthode du LBO pour les fonds de Private Equity. Premièrement, elle se place du point de vue de l’investisseur. Deuxièmement, elle prend en compte ses différentes contraintes. Concrètement, la méthode du VC répond à la question suivante : si je veux investir un certain ticket (contrainte de financement), à quelle valorisation dois-je le faire pour obtenir ce rendement (contrainte de rentabilité), étant donné l’évolution supposée de la startup et le multiple auquel je pourrai sortir (contraintes opérationnelles) ?

Passons en revue les contraintes :

  • Contrainte de financement. Le fonds a établi une stratégie d’investissement et doit injecter des tickets à l’intérieur d’une certaine fourchette. Exemple : entre 10m€ et 30m€
  • Contrainte de rentabilité. Le fonds doit atteindre un certain TRI pour rendre l’argent à ses LPs (investisseurs) et se payer aussi. Cette contrainte inclut aussi la dilution que le fonds va nécessairement subir au fur et à mesure des prochains tours de table. Par exemple, s’il prend une participation de 20% aujourd’hui, il détiendra certainement moins que cela à sa sortie (sauf s’il réinvestit lors des prochaines levées)
  • Contrainte opérationnelle. Cela correspond à l’évolution du marché de la startup et de son Business Plan sur ce marché. Cette contrainte prendre aussi en compte le risque de faillite, surtout si la startup est encore en « early stage »

On peut noter que la méthode du Venture Capital se base sur plusieurs hypothèses qui sont par nature très incertaines au stade de maturité de l’entreprise (Business Plan, multiples de sortie, etc.).

La méthode du Scorecard

La méthode du Scorecard est une variante des multiples. Elle repose sur la comparaison de la cible avec d’autres startups similaires dans le même stade de développement. Les étapes sont les suivantes :

  • Identification des facteurs de valorisation. Exemples : expérience de l’équipe fondatrice, taille du marché cible, technologie, traction du marché, concurrence, etc.
  • Attribution de scores aux facteurs de valorisation (par rapport à d’autres startups au même stade de développement). Par exemple, une startup avec une équipe fondatrice expérimentée a un score plus élevé que celle avec une équipe moins expérimentée
  • Pondération des facteurs de valorisation (en fonction de leur importance relative pour la valorisation globale de la startup)
  • Calcul de la valorisation. Cela repose sur l’agrégation des scores pondérés de chaque facteur de valorisation
  • Ajustements et négociations (en fonction d’autres facteurs). Exemples : niveau de risque associé à l’investissement, perspectives de croissance, conditions du marché

En résumé, la méthode du Scorecard évalue la valeur relative de la startup en fonction de ses caractéristiques spécifiques et du contexte du marché.

Pour conclure, valoriser une startup n’est pas facile. Par conséquent, les investisseurs appliquent souvent une règle simple : la proportionnalité ! Premièrement, il sait combien il va investir. Car cela dépend de la taille moyenne du ticket et des besoins de la startup. Deuxièmement, il sait le pourcentage qu’il veut détenir à chaque tour. Car cela dépend des projections concernant les prochaines levées et donc la dilution qu’il va subir dans le futur. Par conséquent, la valorisation est souvent une résultante de ces deux données. Par exemple, le fonds injecte 10m€ et veut détenir 20% post-money (valorisation après la levée de fonds). La valorisation post-money est donc de 50m€ (10m€/20%). Et la valorisation pre-money (avant la levée de fonds) est de 40m€ (50m€ – 10m€).

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