Qu'est-ce que le taux de rendement interne (TRI) ?

L’acronyme « LBO » renvoie en réalité au terme Leveraged Buy Out, littéralement une opération financière avec un « effet de levier », c’est-à-dire l’acquisition d’une entreprise grâce à un recours significatif à la dette financière. Le recours à cette pratique remonte aux années 1980, peu après la naissance du fonds d’investissement KKR (fondé en 1976 par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts), qui se spécialise rapidement dans le financement d’acquisitions hostiles d'entreprises. Le schéma semble simple : les dettes contractées pour acquérir les cibles sont remboursées par la vente de branches non rentables (démantèlement de la cible) et une réduction des coûts (délocalisation, sous-traitance, licenciements). C’est le début des LBO modernes ! Cette pratique risquée a d’ailleurs valu le qualificatif de « barbares » à Kohlberg, Kravis et Roberts ! Dans cet article, nous allons d’abord classifier les différents types de LBO, puis expliquer pourquoi un fonds utilise la pratique du LBO et enfin parler du fonctionnement du LBO. A la fin de l’article, nous donnerons un exemple récent rapide de LBO.    Les différents types de LBO Le Leveraged Buy Out correspond à la pratique traditionnelle de l’achat avec effet de levier. Mais il existe quelques variantes. Lesquelles ? MBO (Management Buy Out) ou LMBO (Leveraged Management Buy Out) Ce sont des LBO à travers lesquels les managers actuels de l’entreprise acquièrent une partie ou tout son capital. En résumé, un LBO conduit par le management de l’entreprise. MBI (Management Buy In) ou LMBI (Leveraged Management Buy In) Ce sont des LBO à travers lesquels de nouveaux managers acquièrent une partie ou tout le capital de l’entreprise. En résumé, un LBO conduit par un nouveau management, qui à la fois entrent au capital et prennent les commandes opérationnelles de l’entreprise. OBO (Owner Buy Out) C’est un LBO à travers lequel le propriétaire de l’entreprise se « rachète à soi-même » (au moins en partie). Concrètement, le cédant est le dirigeant et l’actionnaire principal. Il transmet la majorité du capital de son entreprise à un fonds d’investissement tout en restant lui-même actionnaire minoritaire. Pour le fonds d’investissement, l’OBO présente l’avantage de poursuivre le développement de l'entreprise avec un dirigeant expérimenté avant de progressivement mettre en place son successeur. Pour le dirigeant en place (« Owner »), l’intérêt est de mettre de côté une partie souvent significative de son patrimoine (engager la transmission) tout en restant intéressé financièrement au développement de son entreprise (avec la seconde revente par le fonds d’ici quelques années). BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) C’est un LBO dans lequel les acheteurs sont à la fois des investisseurs extérieurs (fonds d’investissement ou cadres extérieurs) et des managers de l'entreprise. Pourquoi fait-on un Leveraged Buy Out ? Le recours au LBO est courant. Quelles sont les motivations de chaque partie derrière cette pratique ? Le LBO pour les fonds d’investissement Dans un Leveraged Buy Out, l’acquéreur est toujours un fonds d’investissement, dont l’activité consiste à prendre des participations au capital (« Equity ») d’entreprises généralement non cotées (« Private »). C’est le métier du Private Equity. Parmi les plus connus en France, on peut citer Ardian, Eurazeo ou encore Tikehau. Vous pouvez retrouvez une liste de 30 fonds de Private Equity en France dans notre liste. Le principal objectif du fonds est financier : revendre la participation après quelques années (généralement entre 5 et 7 ans) en générant la plus-value la plus élevée possible. Cette plus-value se mesure avec deux indicateurs : le MoM (« Money on Money ») et le TRI (taux de rendement interne). Vous pouvez suivre notre cours de LBO pour en savoir plus sur le calcul de ses deux indicateurs. Pour rappel, un acquisition réalisée par une entreprise avec de la dette n’en fait pas un LBO pour autant ! Par exemple, Patrick Drahi (fondateur de Altice) a construit son « empire » sur des acquisitions successives en ayant à chaque fois recours à un haut niveau d’endettement. Aujourd’hui, la dette du groupe s’élève d’ailleurs à 60 milliards d’euros ! Pourtant, ces opérations ne doivent pas être considérées comme des LBO. Le LBO pour l’entreprise Dans un Leveraged Buy Out, la cible est (presque) toujours une entreprise non cotée. Pour elle, le LBO permet de se financer (avec des actionnaires qui ont les moyens de le faire) pour poursuivre son développement. Surtout, pour ses actionnaires (souvent les fondateurs de l’entreprise), cela permet d’organiser dans le temps la transition capitalistique et managériale Comment fonctionne un Leveraged Buy Out ? Le LBO a une structure particulière en plusieurs étages D'abord, le Leveraged Buy Out est un montage particulier : Au sommet, les fonds d’investissement qui acquièrent l’entreprise En bas, la cible qui est rachetée Entre les deux, une holding d’acquisition (appelée souvent « HoldCo ») qui est une « coquille vide », créée uniquement pour s’endetter (c’est elle qui porte la dette levée par les fonds au moment de l’acquisition) et racheter la cible Le LBO repose sur la dette Ensuite, le Leveraged Buy Out consiste à utiliser une partie significative (mais pas toujours majoritaire) de dette pour acheter la cible. Pour simplifier, il existe 3 niveaux de dette, correspondant chacun à un niveau de risque : La dette « senior »: C’est la dette « classique » qui est remboursée en priorité. Elle est donc peu risquée La dette « junior »: C’est la dette « subordonnée  » qui est remboursée uniquement si l’intégralité du principal de la dette senior l’a été. Elle est donc plus risquée La dette unitranche: C’est un mélange d’une dette senior et junior réunie en une seule et même tranche Le LBO cible certaines sociétés Enfin, la cible doit répondre à certains critères pour faire l’objet du LBO : stabilité des flux de trésorerie, marché mature, équipe de management expérimentée, etc. Pour en apprendre plus sur les critères de sélection d’un fonds de Private Equity, vous pouvez suivre notre cours sur Réussir les entretiens en Private Equity sur la plateforme. Exemple concret d’un Leveraged Buy Out : Trescal Le deal : En 2022, EQT Infrastructure (acquéreur) a réalisé un Leveraged Buy Out sur Trescal (cible) auprès de Omers Private Equity (cédant). L'opération a été réalisée sur la base d’une valorisation de 1,4Mds€ (dette comprise). Omers Private Equity réinvestit à hauteur de 25% et reste actionnaire minoritaire au capital de la société. C’est le 5ème LBO sur Trescal, mais EQT est le premier fonds infra à en prendre le contrôle. Pour cela, il utilise son 5ème véhicule closé en 2021 à 15,6Mds€ d’engagements (levée de fonds déjà réalisée auprès des investisseurs). Le financement : En 2022, les banques centrales ont durci leur politique monétaire. Dans ce contexte, le LBO a été financé par une dette unitranche fournie par un pool de prêteurs. Parmi les prêteurs, on peut citer Apollo, CVC, Goldman Sachs, KKR et Park Square-SMBC. Le levier financier de l’opération (Dette financière nette/EBITDA) s’élève à 5,25x, ce qui est assez élevé. Pourquoi ce deal ? Omers Private Equity réalise un exit auprès d’un autre fonds de Private Equity. De plus, il fait une belle plus-value après avoir racheté Trescal à Ardian en 2018 pour 670m€. EQT Infrastructures investit dans une société dont l’Equity Story est très compatible avec son positionnement (forte croissance à l’international, transformation digitale, secteur infra, résilience en cas de crise). Il compte mettre en œuvre la prochaine étape du développement de la cible pour la revendre dans quelques années à un prix encore plus élevé ! Celui-ci passera par de la croissance externe. Trescal avait déjà réalisé 5 acquisitions début 2023, toutes financées par un prêt de son nouvel actionnaire. Vous souhaitez faire un stage en Private Equity ? Les fonds d’investissement continuent à recruter des stagiaires et des juniors. Cependant, les offres sont moins nombreuses. Et il faut être très bien préparé pour en décrocher une. Pour vous aider, Training You a été fondé par deux anciens banquiers de Lazard qui connaissent les process de recrutement, les questions de fit et techniques régulièrement posées et comment y répondre. 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L’EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) est une notion clé en Corporate Finance. D’abord, il est régulièrement testé lors des entretiens en M&A ou pour d’autres métiers en Corporate Finance. Ensuite, il est fréquemment utilisé dans le travail quotidien du banquier d’affaires ou autre professionnel en Corporate Finance. Dans cet article, nous rappellerons d’abord la définition de l’EBITDA et ses méthodes de calcul. Ensuite, nous étudierons ses principaux cas d’applications en Corporate Finance. Définition de l’EBITDA L'EBITDA est un agrégat comptable et financier qui mesure la performance opérationnelle d'une entreprise, c’est-à-dire sa capacité à générer un résultat avec son activité opérationnelle (avant la prise en compte de la politique d’investissement, la politique financière ou les potentielles optimisations fiscales réalisées par l’entreprise). S'il est positif, cela signifie que l’entreprise génère un profit de son activité opérationnelle. C'est un bon signe pour la santé financière de l’entreprise S'il est négatif, cela signifie que l’entreprise génère une perte de son activité opérationnelle. C'est une alarme pour la santé financière de l’entreprise L’EBITDA tire son appellation d’un acronyme anglais composé de : « Earnings » (le résultat provenant de l’activité de l’entreprise) « Before » (on ne prend pas en compte dans ce résultat différents éléments) « Interest » (les intérêts financiers font partie de ces éléments car ils sont liés à la politique financière de l’entreprise) « Taxes » (les impôts font aussi partie de ces éléments, car ils sont liés à la politique fiscale de l’entreprise) « Depreciation and Amortization » (les dépréciations et amortissements font enfin partie de ces éléments car ils sont liés à la politique d’investissement de l’entreprise) Méthodes de calcul de l’EBITDA L’EBITDA s’obtient de deux manières principales : 1) La méthode de calcul courante à partir du chiffre d’affaires Il s’agit de la méthode la plus couramment utilisée : EBITDA = Chiffre d’affaires (Revenue) – Coûts d’exploitations (Opex) Parmi les coûts d’exploitations, on distingue les coûts directs ou COGS (Cost of Good Sold) qui varient en fonction du volume d’activité de l’entreprise (ex : les matières premières) et les coûts indirects ou SG&A (Selling, General & Administration) qui ne varient pas en fonction du volume d’activité de l’entreprise (ex : les salaires). 2) La méthode la moins courante à partir du résultat net Cette méthode de calcul (dite aussi la « méthode additive ») est moins utilisée mais demeure intéressante à connaître : EBITDA = Résultat net + Impôt sur les sociétés + Résultat financier + Résultat exceptionnel + D&A Cela revient à partir de l’agrégat final du compte de résultat (le résultat net) puis à ajouter l’ensemble des éléments entre l’EBITDA et le résultat net, c’est-à-dire : L’impôt sur les sociétés (IS) Le Résultat financier, calculé comme la différence entre les produits financiers et les charges financières Le Résultat exceptionnel, calculé comme la différence entre les produits non récurrents et les charges non récurrentes Les D&A, qui sont les dotations aux provisions et amortissements  Quelle est la différence entre l’EBITDA et l’EBE ? L’EBITDA ne fait pas partie des « Soldes Intermédiaires de Gestion » dans la comptabilité française. Pourquoi ? C'est une notion anglo-saxonne. En France, on parle plus généralement de l’EBE ou « Excédent Brut d’Exploitation », qui lui est très proche. Les deux notions sont proches mais on observe trois différences : La participation et l’intéressement sont inclus dans l’EBITDA mais exclus de l’EBE Les produits et charges exceptionnels sont inclus dans l’EBITDA mais exclus de l’EBE. C’est ici assez théorique (au sens littéral de EBITDA) car ces éléments sont en pratique quasi toujours retranchés après l’EBITDA par les entreprises Les provisions d’exploitation (dotations et reprises sur stocks et créances clients) sont exclus de l’EBITDA mais inclus dans l’EBE Pour obtenir tous les détails sur ces ajustements entre les deux notions, vous pouvez visionner notre cours dédié à la comptabilité sur la plateforme Training You Comment utiliser l’EBITDA ? L’EBITDA a plusieurs applications concrètes. 1) Les applications de l’EBITDA dans l’analyse financière L’EBITDA comme mesure de la performance opérationnelle D’abord, il permet de mesurer la rentabilité opérationnelle d'une entreprise. C’est le meilleur indicateur de la performance opérationnelle de l’entreprise. En effet, il mesure sa capacité à utiliser efficacement ses actifs pour générer un résultat opérationnel. Par conséquent, les parties prenantes de l’entreprise (auditeurs, analystes financiers, investisseurs, etc.) suivent de près la génération de l’EBITDA pour émettre un avis sur le cycle d’exploitation de l’entreprise. D’ailleurs, ils calculent généralement le ratio EBITDA/Chiffre d’affaires (appelé aussi la marge d’EBITDA) pour mesurer le niveau de cette performance opérationnelle. Evidemment, la marge d’EBITDA dépend aussi du secteur d’activité de l’entreprise. Mais ce ratio demeure un indicateur pertinent pour comparer la rentabilité de différentes entreprises appartenant à un même secteur. L’EBITDA comme indicateur clé de la solvabilité Ensuite, il permet de mesurer la solvabilité de l’entreprise. La solvabilité mesure sa capacité à rembourser sa dette financière sur le moyen et long terme. Dans ce cas, ce sont les créanciers de l’entreprise qui suivent de près l’EBITDA et qui le comparent généralement au niveau de dette financière nette (somme des dettes financières à court terme et long terme diminuée de la trésorerie de l’entreprise). D’ailleurs, ils calculent le ratio Dette Financière Nette/EBITDA (appelé aussi le levier financier) pour mesurer le niveau de solvabilité de l’entreprise. Au-delà de 3 fois, on considère souvent que l’entreprise est trop endettée par rapport à sa capacité à générer de la richesse. Bien-sûr, il existe là encore des exceptions et des différences en fonction des secteurs d’activité. L’EBITDA comme proxy du flux de trésorerie opérationnel Enfin, il peut être utilisé comme une approximation du niveau de flux de trésorerie opérationnel de entreprise (« Operating Cash Flow »). Ainsi, il mesure la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie à partir de son activité opérationnelle. Cependant, il est important de rappeler que l'EBITDA intègre certains éléments qui ne sont pas des flux de trésorerie réels pour l’entreprise tels que : Les créances clients ou les stocks (intégrés dans le chiffre d’affaires et donc dans l’EBITDA mais qui ne correspondent pas encore à des entrées de trésorerie pour l’entreprise) Les dettes fournisseurs (intégrées dans le chiffre d’affaires et donc dans l’EBITDA mais qui ne correspondent pas encore à des sorties de trésorerie pour l’entreprise) 2) Les applications de l’EBITDA dans la valorisation L’EBITDA comme agrégat de référence pour les multiples de l’Entreprise Value D’abord, dans le cadre d’une valorisation avec les méthodes analogiques (comparables boursiers et transactions précédentes), il est l’agrégat de base du multiple le plus souvent utilisé, à savoir Enterprise Value/EBITDA. Pourquoi ? Car les évaluateurs apprécient le rapport entre la valeur de l’entreprise et sa performance opérationnelle. Encore une fois, le niveau du multiple Enterprise Value/EBITDA dépend aussi de l’industrie. Dans certains cas, les sociétés sont aussi valorisées à l’aide du multiple Enterprise Value/EBITDA–Capex, qui permet de prendre en compte la politique d’investissement de l’entreprise. Ce multiple est surtout pertinent pour les entreprises qui évoluent dans des secteurs à fortes intensité capitalistique (ex : sidérurgie, chimie, bâtiment, etc.). L’EBITDA est considéré comme un agrégat de base fiable pour un multiple car il représente la performance opérationnelle de l’entreprise. Souvent, l’EBITDA est aussi analysé par les analystes en Transaction Services, dont le métier consiste à certifier les principaux agrégats de l’entreprise dans un cadre transactionnel, souvent une opération M&A. Les équipes Transaction Services (par exemple dans les principaux cabinets d’audit : EY, KPMG, Deloitte et PwC) font des retraitements (ou ajustements) pour arriver à ce qu’on appelle l’EBITDA « normatif » (qui représente l'agrégat que peut générer l’entreprise à long terme en suivant une activité « normale). Et c’est cet EBITDA « normatif » qui servira de base au multiple de valorisation. Ces principaux ajustements sont expliqués dans le cours de Transaction Services sur la plateforme Training You. L’EBITDA comme point de départ du calcul du FCFF dans le DCF Ensuite, dans le cadre d’une valorisation avec la méthode du DCF (« Discounted Cash Flow), il peut être utilisé comme le point de départ pour calculer le « Free Cash Flow to the Firm » (ou « FCFF »). De cette manière, cela n’est pas nécessaire de procéder à un ajustement sur les D&A qui ne sont pas encore déduites de l'EBITDA. Et cela peut simplifier le calcul du FCFF. On a : FCFF = EBITDA - Impôt - Capex - Variation du BFR avec : Impôt = EBIT x (1-t) car il faut le calculer sur l’EBIT (le dernier agrégat pré-intérêts financiers au compte de résultat, qui ne prend donc pas en compte la structure financière de l’entreprise) Capex = Dépenses d’investissement de l’année Variation du BFR = BFR cette année - BFR l’année dernière Cependant, certains évaluateurs préfèrent prendre l'EBIT (« Earnings Before Interest and Taxes ») plutôt que l'EBITDA comme point de départ et ajouter à cet agrégat les D&A. En fin de compte, le choix entre EBITDA ou EBIT dépend des préférences et besoins de l'analyste. Cependant, il est important de noter que chaque approche présente des avantages et inconvénients. En conclusion, l'EBITDA est l’une des notions les plus importantes en Corporate Finance. Elle est à la fois essentielle pour faire l’analyse financière d’une entreprise et pour la valoriser. Surtout, c’est une notion à bien connaitre pour vos entretiens dans le secteur ! Vous souhaitez travailler en M&A ou Corporate Finance ? Les entreprises sont sélectives et les recrutements sont évidemment très concurrentiels. C’est important d’être bien préparé ! Pour vous aider, Training You est la 1ère plateforme de préparation aux entretiens en M&A, Private Equity et autres métiers en Corporate Finance. La plateforme contient plus de 60 heures de formation pour tout réviser et être au prêt le jour J : des cours pour préparer le fit et réviser la technique financière (y compris un cours sur les LBO et un cours complet sur les entretiens en Private Equity), des exercices et cas pratiques pour pratiquer à votre rythme, des fiches sur les banques et fonds d’investissement pour vous acculturer au secteur et des podcasts avec des professionnels du secteur pour obtenir des retours d’expériences. Une plateforme de cours pour un seul et même objectif : décrocher le stage de vos rêves ! 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Mise à jour le 17/06/2026 Le WACC est l'un de ces sigles qu'un candidat récite avant de l'avoir compris. Weighted Average Cost of Capital — coût moyen pondéré du capital, le « CMPC » en français — désigne le taux de rendement minimum qu'une entreprise doit servir à l'ensemble de ceux qui la financent, actionnaires et créanciers confondus. Pour l'entreprise, c'est le coût de son financement ; pour l'investisseur, l'exigence de rendement en contrepartie du risque pris. Reste à savoir d'où vient ce taux, et surtout ce qui le fait bouger, car c'est là que la plupart des candidats se trompent. WACC : définition, formule de calcul et interprétation Le WACC est le taux de rendement minimum exigé par les apporteurs de capitaux d'une entreprise, pondéré par le poids de chacun dans son financement. Deux lectures du même nombre coexistent, et il faut tenir les deux. Vu de l'entreprise, le WACC est le coût auquel elle se procure ses ressources ; vu de l'investisseur, c'est le rendement en deçà duquel il refuse d'immobiliser son argent. Ces apporteurs sont de deux natures. Les actionnaires financent l'entreprise en achetant ses actions, et attendent en retour des dividendes et une plus-value à la revente. Les créanciers la financent par la dette, bancaire ou obligataire, et attendent des intérêts ou des coupons, puis le remboursement du principal à l'échéance. Le WACC mélange ces deux exigences dans une moyenne, et cette moyenne incorpore deux choses que tout étudiant en valorisation doit savoir nommer. La première est la valeur temps de l'argent : cent euros reçus dans cinq ans valent moins que cent euros en poche aujourd'hui, parce que ces cent euros, disponibles maintenant, pourraient être placés, investis, mis au travail. La seconde est le risque : plus la probabilité de ne jamais toucher l'argent promis est élevée, plus l'investisseur exige d'être payé pour l'attente, et plus le WACC monte. Actualiser au WACC, c'est précisément faire payer ces deux choses au même taux. À quoi sert le WACC ? Le WACC n'est pas un chiffre que l'on contemple : c'est un taux d'actualisation que l'on emploie. Trois usages, qu'un recruteur attend qu'un candidat distingue sans hésiter. Valoriser une entreprise par DCF La méthode des flux de trésorerie actualisés, le Discounted Cash Flow, repose sur une idée simple : la valeur d'une entreprise est la somme de ses flux futurs, ramenés à aujourd'hui. Le taux qui opère cette translation dans le temps est le WACC. C'est l'une des principales méthodes de valorisation d'une entreprise, et la plus exigeante sur le choix du taux : VE = CF1/(1+WACC)1 + CF2/(1+WACC)2 + … + CFn/(1+WACC)n + VT/(1+WACC)n où CF1, CF2, …, CFn sont les flux de trésorerie des années 1 à n, et VT la valeur terminale. Avec la formule de Gordon-Shapiro, cette valeur terminale s'écrit VT = CFn(1+g)/(WACC − g), où g est le taux de croissance des flux à l'infini. On lit déjà dans cette fraction toute la sensibilité de l'exercice : un WACC proche de g fait exploser la valeur, un WACC élevé l'écrase. Mesurer la création de valeur Deuxième usage : confronté au rendement opérationnel de l'entreprise, le WACC dit si celle-ci crée ou détruit de la valeur. Ce rendement se mesure par le ROCE (Return on Capital Employed), et la différence entre le ROCE et le ROE est elle-même un classique d'entretien : ROCE = EBIT (1 − t) / actif économique = NOPAT / (actif immobilisé + BFR) Au numérateur, l'EBIT après impôt, ou Net Operating Profit After Tax ; au dénominateur, la valeur comptable de l'actif économique, soit l'actif immobilisé augmenté du besoin en fonds de roulement. L'EBIT lui-même se reconstruit à partir de l'EBITDA diminué des dotations aux amortissements. La règle de lecture est binaire. Si le ROCE dépasse le WACC, l'entreprise gagne sur ses investissements plus qu'ils ne lui coûtent à financer : elle crée de la valeur. Si le ROCE est inférieur au WACC, elle en détruit, et chaque euro investi appauvrit ses actionnaires. Juger la rentabilité d'un projet Troisième usage : le WACC sert de seuil pour décider d'un investissement. En actualisant à ce taux les flux qu'un projet promet de générer, on calcule sa Valeur Actuelle Nette (VAN) : VAN = −I0 + CF1/(1+WACC)1 + CF2/(1+WACC)2 + … + CFn/(1+WACC)n où I0 est le montant de l'investissement initial. Une VAN positive signifie que les flux futurs actualisés couvrent la mise de départ : le projet est viable, et l'on dit alors que le WACC est inférieur au TRI, le taux qui annule la VAN. Une VAN négative dit l'inverse : l'investissement coûte plus que ce qu'il rapporte, le WACC excède le TRI, et le projet ne devrait pas être lancé. La formule du WACC et son calcul Le WACC est la moyenne du coût des capitaux propres et du coût de la dette après impôt, chacun pondéré par sa part dans le financement de l'actif économique : WACC = re × E/(D+E) + rd × (1 − t) × D/(D+E) où re est le coût des capitaux propres, rd le coût de la dette, t le taux d'imposition des sociétés, E la valeur de marché des capitaux propres et D la valeur de marché de la dette. La formule s'apprend en une minute. La comprendre demande de savoir d'où viennent ses deux coûts. Le coût des capitaux propres s'obtient par le MEDAF (Modèle d'Évaluation Des Actifs Financiers, le CAPM anglo-saxon) : on part du taux sans risque, en pratique une obligation d'État, auquel on ajoute une prime de risque, car détenir une action expose à davantage d'incertitude qu'un titre souverain. Cette prime dépend du secteur d'activité, du niveau d'endettement de l'entreprise et du risque du marché pris dans son ensemble, capté par le bêta. Le coût de la dette s'obtient en ajoutant une prime de risque, le spread, à un taux de référence sans risque. Ce coût se prend après impôt, parce que les intérêts de la dette sont déductibles du résultat imposable. Un détail qui, on le verra, fait toute la différence. Ce qui fait varier le WACC : d'abord le risque économique Puisqu'un WACC faible gonfle la valeur d'une entreprise, la tentation (surtout quand on est en sell-side) est de chercher à le réduire. Encore faut-il savoir ce qui le détermine. La réponse est que le WACC tient avant tout au risque de l'actif économique : au métier de l'entreprise, pas à la manière dont elle le finance. Quelques caractéristiques sectorielles pèsent lourd. La structure de coûts d'abord : une entreprise à coûts fixes élevés voit ses résultats amplifier les variations de son activité, ce qui la rend plus sensible à la conjoncture et hausse son WACC. La cyclicité ensuite : certains secteurs exagèrent structurellement les cycles économiques, et leurs acteurs paient ce risque d'un WACC supérieur. La visibilité joue en sens inverse : des flux prévisibles rassurent l'investisseur et abaissent le taux exigé. Le profil de croissance, enfin : quand une grande part de la valeur repose sur des flux lointains, le risque s'accroît, et le WACC avec lui. Aucun de ces leviers ne relève de l'ingénierie financière : ils décrivent une activité, pas un bilan. Peut-on réduire son WACC ? Le débat Modigliani-Miller Voici l'argument qu'il faut prendre au sérieux avant de le contredire. Puisque la dette coûte moins cher que les capitaux propres, et que ses intérêts sont fiscalement déductibles, il suffirait d'augmenter l'endettement pour abaisser le WACC et donc enrichir l'entreprise. L'argument est juste. Jusqu'à un certain point. Les créanciers perçoivent leurs intérêts avant impôt ; les actionnaires touchent leurs dividendes après, car ceux-ci ne se déduisent pas de l'assiette de l'impôt sur les sociétés. L'économie d'impôt liée à la dette, le tax shield, crée une valeur réelle, que Modigliani et Miller formalisent dès 1963 en corrigeant leur théorème d'origine de 1958. L'argument cède pourtant au-delà d'un seuil. Plus une entreprise s'endette, plus le risque de défaillance grandit, et avec lui les coûts attendus de faillite : financiers, commerciaux, organisationnels. La théorie du compromis (trade-off) résume ce bras de fer : la valeur actuelle des économies d'impôt finit par être compensée, puis dépassée, par la valeur actuelle des coûts de difficulté financière. Le WACC, qui baissait avec les premiers euros de dette, repart à la hausse : il décrit une courbe en U. La structure financière optimale se situe au creux, là où l'avantage fiscal marginal de la dette équivaut exactement à son coût marginal de détresse. C'est l'intuition qui sous-tend l'analyse des leviers d'un LBO, où la dette est poussée près de cette limite. Reste le coup de théâtre. En 1977, dans Debt and Taxes, Merton Miller réintroduit la fiscalité des particuliers à côté de celle des entreprises, et montre qu'une fois les deux prises en compte, l'avantage fiscal de la dette au niveau de la société est largement neutralisé au niveau de l'investisseur. La conclusion rejoint celle de 1958 : la répartition entre dette et capitaux propres n'a, en théorie, pas d'effet sur la valeur de l'entreprise. La leçon, pour le candidat, n'est pas qu'un théorème l'emporte sur l'autre, mais que le pouvoir de la structure financière sur le WACC est de second ordre. On ne déguise pas le risque d'un actif en changeant la couleur de son financement. Le WACC en entretien : pourquoi il revient toujours Le WACC est testé parce qu'il sépare ceux qui ont appris une formule de ceux qui en ont saisi le sens. Savoir l'écrire ne suffit pas : un recruteur interroge chaque terme de l'équation, et derrière chacun la même exigence, savoir ce que l'on retient et pourquoi. Sur le coût de la dette : pourquoi le retient-on après impôt ? Et que prend-on, concrètement, comme coût de la dette d'une société ? Sur le coût des capitaux propres, si l'on passe par le MEDAF : quel taux sans risque retenir ? Quel bêta, et comment l'estime-t-on ? Faut-il l'employer endetté ou désendetté, et comment passe-t-on de l'un à l'autre ? Chacune de ces questions révèle si le candidat a compris ce qu'il manipule ou s'il se contente de réciter. Ce sont précisément ces mécaniques que détaillent les cours techniques de Training You : le cours de valorisation reprend le MEDAF, l'estimation et le ré-endettement des bêtas, le choix du taux sans risque et le coût de la dette, du raisonnement jusqu'au maniement sur un cas réel. Le WACC, au fond, se laisse moins manœuvrer qu'on ne le croit. Il n'est pas le levier que l'on actionne pour gonfler une valeur ; il est le miroir dans lequel se lit le risque d'une activité. Le comprendre, c'est cesser de chercher à le tromper. Aller plus loin avec Training You Training You est la 1re plateforme de préparation en ligne aux entretiens en Corporate Finance. Fondée par deux anciens banquiers de Lazard, elle réunit tout ce qu'il faut pour réussir les process en M&A, Private Equity et autres métiers de la finance d'entreprise : questions de fit, questions techniques, exercices et cas pratiques, tests d'entraînement, fiches banques et fonds, podcasts de professionnels. → Découvrir le Pack Premium Corporate Finance Notions présentes dans les modules : Valorisation : DCF, multiples et taux d'actualisation LBO : structure de dette et leviers de création de valeur Modélisation financière sur Excel Comptabilité : de l'EBITDA à l'actif économique Réussir les entretiens en M&A : tests d'entraînement