Qu’est-ce que la clause GAP dans une transaction M&A ?

A la fin d’un process M&A, l’acheteur et le vendeur négocient un contrat de cession. Ce document est aussi appelé le « SPA » pour reprendre les lettres de son appellation anglaise « Share Purchase Agreement ». Dans ce contrat, l’acheteur indique le prix de vente qu’il est prêt à payer pour racheter les capitaux propres de la cible. Ce prix résulte d’une longue négociation entre l’acheteur et le vendeur. Et cette négociation est elle-même basée sur la valorisation de la cible par l’acheteur avec les différentes méthodes que vous connaissez peut-être déjà (méthodes analogiques, DCF, LBO, etc.). Mais ce n’est pas tout. Au-delà du prix d’acquisition, l’acheteur ajoute régulièrement des clauses qui le protègent contre la réalisation de certains évènements, à la fois pendant et après la négociation. Parmi celles-ci, l’une des plus fréquentes est la garantie d’actif et de passif (ou « Seller’s Warranties » en anglais). Pour faire simple, on l’appelle la clause « GAP ».

Dans cet article, nous allons d’abord définir la clause GAP, puis rappeler les conditions de négociation de la clause GAP et enfin mentionner un mécanisme de substitution parfois efficace à cette clause.

1. Comment définir la GAP ?

La garantie d’actif et de passif est une clause par laquelle le vendeur s’engage à indemniser l’acheteur en cas de diminution de l’actif ou d’augmentation du passif postérieures à la transaction mais dont les causes sont antérieures.

L’objectif de la clause GAP

La clause GAP permet de protéger l’acquéreur. En effet, l’acheteur souhaite toujours payer le « bon prix » pour la cible. Ce prix dépend (entre autres) de deux éléments :

1. Les actifs détenus par la cible. La cible va générer des flux de trésorerie opérationnels provenant de l’utilisation de ces actifs (ex : une machine, une usine, un brevet, etc.)
2. Les passifs de la cible. La cible finance son activité opérationnelle grâce à ses ressources (ex : une dette bancaire)

Or, si après la cession, l’acheteur découvre que les actifs ont une valeur moins importante ou que les passifs ont une valeur plus élevée que prévu, ce « bon prix » est automatiquement remis en cause car moins pertinent. Par conséquent, l’acheteur peut actionner la clause de garantie d’actif et de passif pour obtenir une révision du prix ou une indemnisation de la part du vendeur.

Les principales clauses de garanties

La garantie d’actif et de passif contient deux clauses principales :

1. La garantie d’actif. Le vendeur s’engage à indemniser l’acheteur en cas de diminution de l’actif après la cession mais dont la cause serait antérieure à la cession
2. La garantie de passif.  Le vendeur s’engage à financer l’augmentation d’un passif survenant après la cession mais dont l’origine est antérieure à celle-ci. Ce passif peut être de toutes natures

2.     Comment négocier la clause GAP ?

Une clause de garantie d’actif et de passif doit contenir plusieurs éléments pour être efficace.

Le champ d’application de la clause

D’abord, l’acheteur et le vendeur doivent préciser le champ d’application de la clause GAP. Ce champ d’application concernent :

• L’élément déclencheur de la clause. Quels évènements permettent de déclencher la clause de garantie ?
• La date de départ de la garantie et la durée de la clause. Pour la date de départ, c’est souvent la signature du pacte de vente. Pour la durée, elle est souvent limitée dans le temps mais peut varier entre 18 et 24 mois. Attention, après ce délai, l’acheteur ne peut plus exiger d’indemnités auprès du vendeur
• Les formalités du déclenchement de la clause. Quelle sont les modalités d’application de la clause ? (notification au vendeur, preuve de la diminution de l’actif ou de l’augmentation du passif, etc.)
• Les motifs d’exclusion de l’activation de la clause. Quand la clause ne s’applique pas ?

L’indemnité versée

Ensuite, l’acheteur et le vendeur doivent indiquer la méthode de calcul de l’indemnité versée à l’acheteur en cas d’activation de la clause. Ce calcul permet de définir le montant pris en charge par le vendeur (qui varie selon la gravité de la diminution d’actif ou l’augmentation du passif) et les montants maximum (plafond) et minimum (plancher) de cette indemnité. Souvent, le plafond de la garantie est limité à 30% du prix d’acquisition.

3. Comment réduire le risque dans une opération M&A ?

Vous l’avez compris. La clause GAP est favorable à l’acheteur mais défavorable au vendeur. Certes elle apporte de la sécurité à l’acheteur, mais elle engendre de l’incertitude pour le vendeur. Or, l’incertitude n’est jamais opportune quand on réalise une opération M&A. Que faire pour rassurer l’acheteur sans contraindre le vendeur ?

C’est précisément le rôle des due diligences ! Après la soumission d’une LOI (« Letter Of Intent »), une phase de due diligence s’ouvre pendant laquelle les acheteurs ont accès à des informations précises sur la cible. Ces informations proviennent de différentes sources et ont pour principal objectif de rassurer l’acheteur (comme la clause « GAP »).

Ces sources sont les suivantes :

• Les rapports de due diligences réalisés par des experts sur différentes thématiques : financière, fiscale, juridique, stratégique, etc. Ces rapports sont produits à la demande du vendeur (on les appelle alors des rapports de Vendor Due Diligence ou « VDD ») ou de l’acheteur (qui fait alors une Buyer due diligence ou « BDD »). Par exemple, dans les cabinets du Big 4 (Deloitte, EY, KPMG et PwC), les équipes de Transaction Services réalisent des rapports de due diligence financière pour certifier les chiffres de la cible et identifier les risques financiers inhérents à celle-ci
• La data room qui est un espace virtuel avec l’ensemble des informations pertinentes sur la cible, de nature financière, juridique, opérationnelle
• Les Management Presentations qui sont des réunions avec le management de la cible pendant lesquelles les acheteurs peuvent poser des questions très variées sur l’entreprise
• Des visites de sites pour mieux connaitre l’activité opérationnelle de l’entreprise
• Des expert sessions entre les conseils de l’acheteur et du vendeurs pour entrer dans le détails de chaque sujet et identifier des potentiels risques autour de la cible

Ces due diligences permettent de mieux connaitre la cible et de sécuriser l’acheteur contre des découvertes futures qui pourraient entraver l’activité de la cible. Cependant, elles sont réalisées à un moment donné et intègrent uniquement les informations connues à cette date. Par conséquent, contrairement à la clause GAP, elles ne seront pas efficaces si la le risque apparaît ou se réalise après la signature du pacte de vente.

Enfin, si le vendeur ne souhaite pas négocier de garantie d’actif et de passif, il est toujours possible pour l’acheteur d’intégrer ce risque directement dans la valorisation de la cible. Ce risque additionnel peut par exemple se traduire par une augmentation du WACC. La conséquence directe sera une baisse du prix d’acquisition.

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