Qu’est-ce que le LBO ?

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En juillet 2023, CVC a levé « le plus gros fonds LBO de l’histoire » à 26 milliards d’euros. Cette annonce, qui intervenait pourtant dans un contexte global de ralentissement du Private Equity, a été saluée par de nombreux acteurs de la place. Mais en fait, c’est quoi le LBO ?

L’acronyme « LBO » renvoie en réalité au terme Leveraged Buy Out, littéralement une opération financière avec un « effet de levier », c’est-à-dire l’acquisition d’une entreprise grâce à un recours significatif à la dette financière. Le recours à cette pratique remonte aux années 1980, peu après la naissance du fonds d’investissement KKR (fondé en 1976 par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts), qui se spécialise rapidement dans le financement d’acquisitions hostiles d’entreprises. Le schéma semble simple : les dettes contractées pour acquérir les cibles sont remboursées par la vente de branches non rentables (démantèlement de la cible) et une réduction des coûts (délocalisation, sous-traitance, licenciements). C’est le début des LBO modernes ! Cette pratique risquée a d’ailleurs valu le qualificatif de « barbares » à Kohlberg, Kravis et Roberts !

Das cet article, nous allons d’abord classifier les différents types de LBO, puis expliquer pourquoi un fonds utilise la pratique du LBO et enfin parler du fonctionnement du LBO. A la fin de l’article, nous donnerons un exemple récent rapide de LBO.

Les différents types de LBO

Le LBO correspond à la pratique traditionnelle de l’achat avec effet de levier. Mais il existe quelques variantes. Lesquelles ?

  • MBO (Management Buy Out) ou LMBO (Leverage Management Buy Out) : Ce sont des LBO à travers lesquels les managers actuels de l’entreprise acquièrent une partie ou tout son capital. En résumé, un LBO conduit par le management de l’entreprise
  • MBI (Management Buy In) ou LMBI (Leverage Management Buy In) : Ce sont des LBO à travers lesquels de nouveaux managers acquièrent une partie ou tout le capital de l’entreprise. En résumé, un LBO conduit par un nouveau management, qui à la fois entrent au capital et prennent les commandes opérationnelles de l’entreprise
  • OBO (Owner Buy Out) : C’est un LBO à travers lequel le propriétaire de l’entreprise se « rachète à soi-même » (au moins en partie). Concrètement, le cédant est le dirigeant et l’actionnaire principal. Il transmet la majorité du capital de son entreprise à un fonds d’investissement tout en restant lui-même actionnaire minoritaire. Pour le fonds d’investissement, l’OBO présente l’avantage de poursuivre le développement de l’entreprise avec un dirigeant expérimenté avant de progressivement mettre en place son successeur. Pour le dirigeant en place (« Owner »), l’intérêt est de mettre de côté une partie souvent significative de son patrimoine (engager la transmission) tout en restant intéressé financièrement au développement de son entreprise (avec la seconde revente par le fonds d’ici quelques années)
  • BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) : C’est un LBO dans lequel les acheteurs sont à la fois des investisseurs extérieurs (fonds d’investissement ou cadres extérieurs) et des managers de l’entreprise

Pourquoi fait-on un LBO ?

Le recours au LBO est courant. Quelles sont les motivations de chaque partie derrière cette pratique ?

  • Pour les fonds d’investissement. Dans un LBO, l’acquéreur est toujours un fonds d’investissement, dont l’activité consiste à prendre des participations au capital (« Equity ») d’entreprises généralement non cotées (« Private »). C’est le métier du Private Equity. Parmi les plus connus en France, on peut citer Ardian, Eurazeo ou encore Tikehau (vous pouvez retrouvez une liste de 30 fonds de Private Equity en France dans notre liste). Le principal objectif du fonds est financier : revendre la participation après quelques années (généralement entre 5 et 7 ans) en générant la plus-value la plus élevée possible. Cette plus-value se mesure avec deux indicateurs : le MoM (« Money on Money ») et le TRI (taux de rendement interne). Vous pouvez suivre notre cours de LBO pour en savoir plus sur le calcul de ses deux indicateurs.

Pour rappel, un acquisition réalisée par une entreprise avec de la dette n’en fait pas un LBO pour autant ! Par exemple, Patrick Drahi (fondateur de Altice) a construit son « empire » sur des acquisitions successives en ayant à chaque fois recours à un haut niveau d’endettement. Aujourd’hui, la dette du groupe s’élève d’ailleurs à 60 milliards d’euros ! Pourtant, ces opérations ne doivent pas être considérées comme des LBO.

  • Pour l’entreprise. Dans un LBO, la cible est (presque) toujours une entreprise non cotée. Pour elle, le LBO permet de se financer (avec des actionnaires qui ont les moyens de le faire) pour poursuivre son développement. Surtout, pour ses actionnaires (souvent les fondateurs de l’entreprise), cela permet d’organiser dans le temps la transition capitalistique et managériale

Comment fonctionne un LBO ?

Le LBO est un montage particulier.

D’abord, il a une structure particulière en plusieurs étages :

  • Au sommet, les fonds d’investissement qui acquièrent l’entreprise
  • En bas, la cible qui est rachetée
  • Entre les deux, une holding d’acquisition (appelée souvent « HoldCo ») qui est une « coquille vide », créée uniquement pour s’endetter (c’est elle qui porte la dette levée par les fonds au moment de l’acquisition) et racheter la cible

Ensuite, il repose sur la dette. Le LBO consiste à utiliser une partie significative (mais pas toujours majoritaire) de dette pour acheter la cible. Pour simplifier, il existe 3 niveaux de dette, correspondant chacun à un niveau de risque :

  • La dette « senior »: C’est la dette « classique » qui est remboursée en priorité. Elle est donc peu risquée
  • La dette « junior »: C’est la dette « subordonnée  » qui est remboursée uniquement si l’intégralité du principal de la dette senior l’a été. Elle est donc plus risquée
  • La dette unitranche: C’est un mélange d’une dette senior et junior réunie en une seule et même tranche

Enfin, la cible doit répondre à certains critères pour faire l’objet du LBO : stabilité des flux de trésorerie, marché mature, équipe de management expérimentée, etc. Pour en apprendre plus sur les critères de sélection d’un fonds de Private Equity, vous pouvez suivre notre cours sur Réussir les entretiens en Private Equity sur la plateforme.

Exemple concret d’un LBO : Trescal

Le deal : En 2022, EQT Infrastructure (acquéreur) a réalisé un LBO sur Trescal (cible) auprès de Omers Private Equity (cédant) sur la base d’une valorisation de 1,4Mds€ (dette comprise). Omers Private Equity réinvestit à hauteur de 25% lors de l’opération et reste en tant qu’actionnaire minoritaire au capital de la société. C’est le 5ème LBO sur Trescal, mais EQT est le premier fonds infra à en prendre le contrôle. Pour cela, il utilise son 5ème véhicule closé en 2021 à 15,6Mds€ d’engagements (levée de fonds déjà réalisée auprès des investisseurs).

Le financement : Dans un contexte de durcissement des conditions de financement (l’année 2022 a été marquée par un resserrement de la politique monétaire des banques centrales), le LBO a été financé par une dette unitranche fournie par un pool de prêteurs (Apollo, CVC Credit, Goldman Sachs, KKR Credit et Park Square-SMBC). Le levier financier de l’opération (Dette financière nette/EBITDA) s’élève à 5,25x, ce qui est assez élevé.

Pourquoi ce deal ? Omers Private Equity peut réaliser un exit (auprès d’un autre fonds de Private Equity) avec une belle plus-value, après avoir racheté Trescal à Ardian en 2018 pour 670m€. EQT Infrastructures investit dans une société dont l’Equity story est très compatible avec son positionnement (forte croissance à l’international, transformation digitale, secteur infra, résilience en cas de crise). Il compte mettre en œuvre la prochaine étape du développement de la cible pour la revendre dans quelques années à un prix encore plus élevé ! Celui-ci passera par de la croissance externe. Trescal avait déjà réalisé 5 acquisitions début 2023, toutes financées par un prêt de son nouvel actionnaire.

 

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