Qu’est-ce que le WACC ?

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Le WACC est une notion fondamentale en Corporate Finance, à la fois régulièrement testée pendant les entretiens et souvent utilisée en poste. Le mot « WACC » est l’abréviation de « Weighted Average Cost of Capital », en français « Coût Moyen Pondéré du Capital » (ou « CMPC »).

Dans cet article, nous étudierons d’abord le concept de WACC ainsi que ses principaux cas d’application. Ensuite, nous aborderons les spécificités inhérentes au calcul du WACC. Enfin, nous mentionnerons les facteurs qui peuvent faire varier le WACC.

1. Le WACC : un concept fondamental de la finance d’entreprise

De manière générale, le WACC représente le coût de financement global d’une entreprise. Pour l’entreprise, le WACC est le taux auquel elle peut se financer auprès des investisseurs. Pour les investisseurs, c’est le taux de rendement minimum qu’ils attendent de l’entreprise en contrepartie de leurs investissements. Ces investisseurs sont à la fois les actionnaires (qui financent l’entreprise en achetant ses actions) et les créanciers (qui financent l’entreprise en lui attribuant des prêts).

Premièrement, le WACC est utilisé pour valoriser une entreprise dans le cadre de la méthode du Discounted Cash Flow ou « DCF ». Cette méthode repose sur l’actualisation des flux de trésorerie futurs générés par l’entreprise à un taux d’actualisation. Et ce taux est le WACC ! On utilise la formule ci-dessous :

Avec :

  • CF1, CF2, CFn: flux de trésorerie pour les années 1, 2 et n
  • Valeur Terminale = CFn x (1+g) / (WACC – g) avec g taux de croissance à l’infini (si on utilise la formule de Gordon Shapiro)

Dans ce cas, l’actualisation des flux de trésorerie futurs de la société avec le WACC permet de prendre en compte :

  1. La valeur temps de l’argent. Recevoir 100€ dans 5 ans a moins de valeur que les avoir dans sa poche dès aujourd’hui car nous pourrions utiliser à bon escient ces 100€ dès maintenant pour faire augmenter leur valeur. Exemple : les placer à un taux d’intérêt de 5% par an, les investir dans une nouvelle machine plus performante, etc.
  2. Le risque de cet argent. Plus le risque de ne pas recevoir l’argent en contrepartie de leur investissement est grand pour les investisseurs, plus le WACC est élevé. Pour les actionnaires, cet argent est les dividendes qu’ils peuvent recevoir au fil du temps et le prix de revente de leurs actions. Pour les créanciers, cet argent est les intérêts financiers (dans le cadre d’une dette bancaire) ou les coupons (dans le cadre d’une dette obligataire) qu’ils recevront chaque année et le montant du principal à l’échéance
  • Le WACC dans le cadre d’une analyse de création de valeur

Deuxièmement, le WACC est utilisé dans le cadre de l’analyse de création de valeur. Dans ce cas, il est comparé au taux de rentabilité opérationnelle de la société, lui-même mesuré par le « ROCE » ou « Return on Capital Employed ». Précisément, on a :

Avec :

  • EBIT : Earnings Before Interests and Taxes (EBITDA – D&A)
  • Valeur comptable de l’actif économique = Actif immobilisé + BFR (Besoin en Fonds de Roulement)

Ici, deux possibilités :

  1. Le ROCE est supérieur au WACC. Le taux de rentabilité opérationnelle de l’entreprise est supérieur au taux auquel elle se finance. Le rendement des investissements est plus élevé que leur coût. Par conséquent, l’entreprise crée de la valeur pour les investisseurs
  2. Le ROCE est inférieur au WACC. Le taux de rentabilité opérationnelle de l’entreprise est inférieur au taux auquel elle se finance. Le rendement des investissements est plus faible que leur coût. Par conséquent, l’entreprise détruit de la valeur pour les investisseurs
  • Le WACC dans le cadre de la rentabilité d’un projet

Troisièmement, le WACC est utilisé pour évaluer la viabilité financière d’un projet. Pour cela, il est comparé au rendement attendu du projet. Comme pour l’entreprise, l’évaluation d’un projet est possible en actualisant les flux futurs qu’il génère à son coût de financement. Ici, le WACC est le taux d’actualisation qui permet de calculer la Valeur Actuelle Nette (ou la « VAN ») du projet. On a :

Ici, deux possibilités :

  1. La VAN est positive. Les flux futurs actualisés couvrent l’investissement de départ. Le projet est viable. Dans ce cas, on dit aussi que le WACC est supérieur au TRI (le taux pour lequel la VAN est nulle, c’est-à-dire pour lequel les flux futurs du projet couvrent exactement le montant de l’investissement)
  2. La VAN est négative. L’investissement de départ est plus élevé que la somme des flux futurs générés par le projet. Il n’est pas viable. Dans ce cas, on dit que le WACC est inférieur au TRI

2. Le WACC : une formule de calcul à savoir mais surtout à comprendre

Le WACC se calcule comme la moyenne du coût des capitaux propres (taux minimum exigé par les actionnaires) et du coût de la dette après impôts (taux minimum attendu par les créanciers) pondérée par la part des capitaux propres et de la dette dans le financement de l’actif économique. Formellement, on a :

Avec :

  • re = coût des capitaux propres
  • rd = coût de la dette
  • t = taux d’imposition des sociétés
  • D = valeur de marché de la dette
  • E = valeur de marché des capitaux propres

Ici, le WACC est une moyenne pondéré de deux coûts :

  1. Le coût des capitaux propres. Il s’obtient à l’aide du MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers) en ajoutant au taux de rendement de l’actif sans risque (généralement une obligation d’Etat) une prime de risque (car détenir une action est plus risqué qu’une obligation d’Etat). Cette prime de risque dépend de plusieurs facteurs : le secteur d’activité de la société, son niveau d’endettement et le niveau de risque du marché pris dans son ensemble
  1. Le coût de la dette. Il s’obtient en ajoutant une prime de risque (« spread ») au taux interbancaire en vigueur (ex : le taux « Euribor » au sein de l’Union Européenne, le taux « Libor » au Royaume-Uni, etc.)

Pour obtenir plus de détails et comprendre comment obtenir le coût des capitaux propres et le coût de la dette, vous pouvez retrouvez le cours de valorisation sur la plateforme Training You.

Cette formule du WACC pose quand même un problème de « circularité ». En effet, le WACC dépend de la valeur de marché des capitaux propres. Or, on calcule le WACC pour obtenir par DCF une valorisation des capitaux propres de la société… Pour les entreprises cotées, une solution serait de considérer que la valeur de marché des capitaux propres est sa capitalisation boursière. Mais cela signifie alors que les marchés financiers sont 100% efficients ! Et cela ne règle pas le sujet pour les entreprises non cotées ! Plus d’informations sont données dans les cours sur la plateforme.

3. Le WACC : un taux qui dépend surtout du risque économique

Plus le WACC est faible, plus les flux futurs générés par l’entreprise seront élevés et plus sa valorisation sera forte ! Alors, existe-t-il un moyen de réduire le WACC, c’est-à-dire de minimiser le coût de financement de l’entreprise ?

  • En théorie, le WACC dépend surtout du risque de l’actif économique

Le WACC varie selon les caractéristiques économiques du secteur d’activité dans lequel évolue l’entreprise. Par exemple :

  1. La structure des coûts. Plus les coûts fixes sont élevés, plus l’entreprise est sensible à la conjoncture économique et plus le WACC est élevé
  2. La sensibilité à la conjoncture économique.Certains secteurs amplifient structurellement les variations de l’activité économique. Les entreprises appartenant à ces secteurs ont un WACC plus élevé
  3. La visibilité de l’activité. La prévisibilité des flux futurs réduit le risque de l’investisseur et donc le WACC de l’entreprise
  4. Le taux de croissance des résultats. Un taux de croissance élevé signifie qu’une grande partie de la valeur de l’entreprise s’explique par des flux éloignés dans le temps. Le risque de l’investisseur augmente, le WACC aussi
  • En pratique, le WACC peut être réduit par un recours équilibré à la dette

Selon la théorie des marchés en équilibre et sans distorsions fiscales, le WACC est indépendant des sources de financement de l’entreprise. Ainsi, il n’existe pas de « structure financière optimale » qui minimise le WACC et maximise la valeur de l’entreprise.

Cependant, un monde sans impôt est une utopie. En prenant en compte les biais inhérents à notre monde (fiscalité, coûts de faillite, asymétrie d’informations, etc.), Franco Modigliani et Merton Miller nuancent la première idée en proposant une structure de financement « idéale ». En effet, jusqu’à un certain point, le recours à l’endettement permet de réduire le WACC et donc augmenter la valeur de l’entreprise en raison de la déductibilité des frais financiers. Concrètement :

  • Les créanciers reçoivent les intérêts financiers avant qu’il aient déjà été imposés
  • Les actionnaires perçoivent les dividendes après paiement de l’impôt. Car les dividendes ne sont pas déductibles de l’assiette de l’impôt sur les sociétés

Mais au-delà d’un certain niveau d’endettement, le risque de faillite prend le pas sur l’avantage fiscal. Et le WACC augmente à nouveau, formant une courbe en « U ». Ici, la structure financière optimale est atteinte quand la valeur actuelle des économies d’impôts est compensée par une augmentation de la valeur actuelle des couts de dysfonctionnement et de faillite. Dans ce cadre, la valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à la valeur de l’actif économique d’une entreprise non endettée majorée de la valeur actuelle de l’économie d’impôt lié à la déductibilité fiscale des intérêts de la dette.

En 1977, Merton Miller reviendra sur cette théorie, en intégrant la fiscalité des entreprises mais aussi des particuliers dans le raisonnement. Selon lui, la prise en compte de ces deux fiscalités produit les mêmes conclusions que celles de 1958 (sans aucun impôt) : le financement de l’actif économique entre capitaux propres et dette n’a aucun impact sur la valeur de l’entreprise.

Pour conclure, le WACC est un concept très important en Corporate Finance. D’abord, il est couramment utilisé par les banquiers en poste : valoriser une société, calculer la création de valeur pour les actionnaires, savoir si le lancement d’un projet est rentable. Ensuite, il est régulièrement évalué en entretien par les recruteurs. C’est donc essentiel de bien comprendre sa définition, savoir comment le calculer et en maîtriser toutes les dimensions.

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