Qu’est-ce que la dilution ou la relution en M&A ?

La dilution et la relution sont deux notions souvent utilisées en M&A. De plus, les interviewers évaluent régulièrement les candidats sur ces sujets pendant les entretiens, à la fois pour des stages ou CDI en M&A, Private Equity, Venture Capital, ECM et autres. Cependant, ces notions sont souvent mal connues par les étudiants. Concrètement, il faut distinguer deux cas. Le premier, c’est la dilution ou la relution d’un actionnaire au capital de l’entreprise dans le cadre d’une transaction. Le second, c’est la dilution ou la relution du bénéfice par action dans le cadre d’une opération M&A. Ces deux « use cases » sont évidemment très différents. Comment y voir plus clair ?

Dans cet article, nous allons passer en revue les deux cas d’usage les plus courants quand on parle de dilution et de relution.

La dilution ou la relution d’un actionnaire au capital de l’entreprise

Principe

Dans ce premier cas, on étudie l’impact d’une opération financière (financement, M&A) sur le pourcentage de détention au capital pour un actionnaire existant de l’entreprise

• Si le pourcentage de détention de l’actionnaire diminue après l’opération, on dit qu’il est « dilué », c’est-à-dire que sa participation au capital de l’entreprise est plus faible qu’avant
• Si le pourcentage de détention de l’actionnaire augmente après l’opération, on dit qu’il est « relué », c’est-à-dire que sa participation au capital de l’entreprise est plus élevée qu’avant

Cas pratiques pour la dilution

D’abord, pour la dilution, les deux cas les plus fréquents sont les suivants :

Levée de fonds (ou financement en actions)

Les actionnaires existants qui ne participent pas à hauteur de leur participation (c’est la grande majorité des cas) sont mécaniquement dilués.

Exemple : Trois amis créent une startup et se partagent le capital de la manière suivante : 25% pour A, 25% pour B, 50% pour C. Après un an d’activité, ils décident de réaliser une levée de fonds auprès de Business Angels pour accélérer leur activité. Ces derniers injectent 500 000€ sur la base d’une valorisation de 2 millions d’euros (valorisation pré-money). A l’issue de l’opération, la valorisation s’élève à 2,5 millions d’euros (valorisation post-money). Les Business Angels détiennent 20% du capital (500k€/2,5m€) tandis que les trois fondateurs conservent à eux trois 80% du capital. Chacun est dilué de 20%. A possède maintenant 20%. B possède 20%. Et C possède 40%.

Acquisition financée entièrement ou partiellement en titres

Les actionnaires existants sont mécaniquement dilués.

Exemple : L’entreprise A acquiert l’entreprise B pour 100m€ et finance 50% du prix avec des titres (création de nouvelles actions pour les attribuer aux actionnaires cédants). Le prix par action de A s’élève à 500€ au moment de l’acquisition. Concrètement, l’entreprise A doit émettre 100 000 nouvelles actions (50m€/500€). Si un actionnaire minoritaire détenait 20% de l’entreprise en détenant 50 000 actions (ce qui signifie que le nombre d’actions total est de 250 000), alors il ne détendra plus que 14% du capital (50 000/350 000) après l’acquisition. La dilution est donc d’environ 30% pour chaque actionnaire existant.

Cas pratiques pour la relution

Ensuite, pour la relution, il existe aussi plusieurs possibilités :

• Une émission de nouvelles actions par l’entreprise. Ce mécanisme donne accès immédiatement ou de manière différée (obligations convertibles ou remboursables en actions, BSA) au capital. Et certains actionnaires vont en bénéficier (relution pour ces actionnaires)
• Une mise en place d’outils d’intéressement dits « management package » (actions gratuites, BSPCE, stock-options) dont vont bénéficier seulement certains actionnaires (relution pour ces actionnaires)
• Une réduction de capital par annulation d’actions d’un ou plusieurs autres associés (relution pour ceux qui ne participent pas à l’opération) ou rachat d’actions par la société (relution pour tous les actionnaires)

Exemple : Une société réalise un LBO dans le cadre duquel un fonds d’investissement prend une participation majoritaire de 65% au capital. Les fondateurs conservent 35%. Le fonds met en place un « management package » pour motiver les managers et les inciter à créer le plus de valeur possible. Il fixe un objectif de TRI à 15% à horizon 5 ans (en fonction des engagements pris au préalable auprès de ses investisseurs au moment de la levée du fonds). Après 5 ans, le TRI réalisé se rapproche de 20%. Ce « surplus de valeur » au-delà des 15% permet le déclenchement de clauses du « management package » au profit des fondateurs (ex : distribution de BSPCE ou actions gratuites) qui va mécaniquement les reluer. Selon le nombre de titres nouvellement émis et attribués aux fondateurs, ils détiendront in fine plus que 35% du capital. Ils seront donc relués.

La dilution ou la relution du bénéfice par action dans le cadre d’une opération M&A

Principe

Dans ce second cas, on étudie l’impact d’une opération M&A sur le bénéfice par action ou « BPA » (c’est le « Earnings Per Share » ou « EPS » en anglais) de l’acquéreur.

• Si le bénéfice par action de l’entreprise diminue après l’opération, on dit que l’opération est dilutive. Le BPA de l’acquéreur est plus faible après l’opération
• Si le bénéfice par action de l’entreprise augmente après l’opération, on dit que l’opération est relutive. Le BPA de l’acquéreur augmente après l’opération

Exemple

Concrètement, comment mener cette analyse de dilution ou relution ?

Exemple : Les hypothèses sont les suivantes :

Le financement de l’opération se réalise pour 50% en cash (trésorerie existante ou dette) et 50% en titres. Le coût de la dette est 10%. Le taux d’impôt est de 20%.

Etape 1 : Calcul du BPA de l’acquéreur avant l’opération

BPA avant l’opération = 100m€ / 500 millions = 0,2

Etape 2 : Calcul du résultat net et du nombre d’actions de l’acquéreur après l’opération (ou Pro Forma)

Résultat net après l’opération = 100m€ + 60m€ – 500m€ (prix) x 50% (pourcentage du prix payé en cash) x 10% (coût de la dette) x (1-20%) = 140m€

Nombre d’actions après l’opération = 500 millions + 500m€ (prix) x 50% / 10€ (prix par action de l’acquéreur) = 525 millions

Etape 3 : Calcul du BPA de l’acquéreur après l’opération

BPA après l’opération = 140m€ / 525 millions = 0,27 > 0,2. Donc l’opération est relutive.

Attention, certaines hypothèses peuvent complexifier cette analyse. Que faire si l’acquéreur attend des synergies dans le cadre de la transaction M&A ? Quels seraient les impacts du paiement d’une prime de contrôle pour la cible ? Est-ce la même analyse si le pourcentage d’acquisition est inférieur à 100% ?

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Raccourcis à connaître

Le caractère dilutif ou relutif d’une opération M&A se détermine aussi à l’aide de « raccourcis ». Ces raccourcis sont utilisables dans deux situations.

• Si l’acquisition est financée 100% en titres (émissions de nouvelles actions), on peut comparer le P/E de l’acquéreur et celui de la cible. Si le P/E de l’acquéreur est supérieur à celui de la cible, l’opération est relutive. Si le P/E de l’acquéreur est inférieur à celui de la cible, l’opération est dilutive
• Si l’acquisition est financée 100% en cash (trésorerie ou dette), on peut comparer le comparer le coût de la dette et le « earning yield » de la cible (qui correspond à l’inverse de son P/E). Si le coût de la dette est inférieur l’ « earning yield », l’opération est relutive. Si le coût de la dette est supérieur l’ « earning yield », l’opération est dilutive

Attention, c’est important de connaitre ces raccourcis. C’est aussi fondamental de les comprendre. Comment les rationaliser en entretien ? Comment montrer que l’on a parfaitement compris la logique derrière ces énoncés ?

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Pour conclure, c’est donc très important de distinguer deux réalités. D’une part, la relution ou dilution au capital. Elle concerne l’actionnaire existant et son pourcentage de détention au capital de l’entreprise. D’autre part, la relution ou dilution du bénéfice par action. Elle concerne l’évolution de la part du résultat net qui revient théoriquement à chaque actionnaire de l’entreprise.

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