Qu’est-ce que la dilution ou la relution en M&A ?

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La dilution et la relution sont deux notions souvent utilisées en banque d’affaires. De plus, les interviewers évaluent régulièrement les candidats sur ces sujets pendant les entretiens, à la fois pour des stages ou CDI en M&A, Private Equity, Venture Capital, ECM et autres. Cependant, ces notions sont souvent mal connues par les étudiants. Concrètement, il faut distinguer deux cas. Le premier, c’est la dilution ou la relution d’un actionnaire au capital de l’entreprise dans le cadre d’une transaction. Le second, c’est la dilution ou la relution du bénéfice par action dans le cadre d’une opération M&A. Ces deux « use cases » sont évidemment très différents. Comment y voir plus clair ?

Dans cet article, nous allons passer en revue les deux cas d’usage les plus courants quand on parle de dilution et de relution.

 

  1. La dilution ou la relution d’un actionnaire au capital de l’entreprise

Dans ce premier cas, on étudie l’impact d’une opération financière (financement, M&A) sur le pourcentage de détention au capital pour un actionnaire existant de l’entreprise

  • Si le pourcentage de détention de l’actionnaire diminue après l’opération, on dit qu’il est « dilué », c’est-à-dire que sa participation au capital de l’entreprise est plus faible qu’avant
  • Si le pourcentage de détention de l’actionnaire augmente après l’opération, on dit qu’il est « relué », c’est-à-dire que sa participation au capital de l’entreprise est plus élevée qu’avant

Pour la dilution, les deux cas les plus fréquents sont les suivants :

  • Levée de fonds (ou financement en actions) : Les actionnaires existants qui ne participent pas à hauteur de leur participation (c’est la grande majorité des cas) sont mécaniquement dilués

Exemple : Trois amis créent une startup et se partagent le capital de la manière suivante : 25% pour A, 25% pour B, 50% pour C. Après un an d’activité, ils décident de réaliser une levée de fonds auprès de Business Angels pour accélérer leur activité. Ces derniers injectent 500 000€ sur la base d’une valorisation de 2 millions d’euros (valorisation pré-money). A l’issue de l’opération, la valorisation s’élève à 2,5 millions d’euros (valorisation post-money). Les Business Angels détiennent 20% du capital (500k€/2,5m€) tandis que les trois fondateurs conservent à eux trois 80% du capital. Chacun est dilué de 20% : A possède maintenant 20%, B possède 20% et C possède 40%.

  • Acquisition financée entièrement ou partiellement en titres : Les actionnaires existants sont mécaniquement dilués

Exemple : L’entreprise A acquiert l’entreprise B pour 100m€ et finance 50% du prix avec des titres (création de nouvelles actions pour les attribuer aux actionnaires cédants). Le prix par action de A s’élève à 500€ au moment de l’acquisition. Concrètement, l’entreprise A doit émettre 100 000 nouvelles actions (50m€/500€). Si un actionnaire minoritaire détenait 20% de l’entreprise en détenant 50 000 actions (ce qui signifie que le nombre d’actions total est de 250 000), alors il ne détendra plus que 14% du capital (50 000/350 000) après l’acquisition. La dilution est donc d’environ 30% pour chaque actionnaire existant.

Pour la relution, il existe aussi plusieurs possibilités :

  • Une émission de nouvelles actions par l’entreprise donnant accès immédiatement ou de manière différée (obligations convertibles ou remboursables en actions, BSA) dont vont bénéficier seulement certains actionnaires (qui seront alors relués)
  • Une mise en place d’outils d’intéressement dits « management package » (actions gratuites, BSPCE, stock-options) dont vont bénéficier seulement certains actionnaires (qui seront alors relués)
  • Une réduction de capital par annulation d’actions d’un ou plusieurs autres associés (ceux qui ne participent pas à l’opération sont mécaniquement relués) ou rachat d’actions par la société (tous les actionnaires sont relués)

Exemple : Une société réalise une opération de LBO dans le cadre de laquelle un fonds d’investissement prend une participation majoritaire de 65% au capital. Les fondateurs conservent 35%. Le fonds met en place un « management package » pour motiver les managers et les inciter à créer le plus de valeur possible. Il fixe un objectif de TRI à 15% à horizon 5 ans (en fonction des engagements qu’il avait pris au préalable auprès de ses investisseurs au moment de la levée du fonds). A l’issue des 5 années, le TRI réalisé se rapproche de 20%. Ce « surplus de valeur » au-delà de la cible de 15% permet le déclenchement de certaines clauses du « management package » au profit des fondateurs, dont par exemple la distribution de BSPCE ou actions gratuites qui va mécaniquement permettre leur relution. Selon le nombre de titres nouvellement émis et attribués aux fondateurs, ces derniers détiendront à la fin de l’opération plus que 35% du capital de l’entreprise. Ils seront donc relués.

 

  1. La dilution ou la relution du bénéfice par action dans le cadre d’une opération M&A

Dans ce second cas, on étudie l’impact d’une opération M&A sur le bénéfice par action ou « BPA » (c’est le « Earnings Per Share » ou « EPS » en anglais) de l’acquéreur

  • Si le bénéfice par action de l’entreprise diminue après l’opération, on dit que l’opération est dilutive. Le BPA de l’acquéreur est plus faible après l’opération
  • Si le bénéfice par action de l’entreprise augmente après l’opération, on dit que l’opération est relutive. Le BPA de l’acquéreur est plus élevé après l’opération

Concrètement, comment mener cette analyse de dilution ou relution ?

Exemple : Les hypothèses sont les suivantes :

 AcquéreurCible
Résultat net100m€60m€
Nombre d’actions500 millions100 millions
Prix par action10€5€

Le financement de l’opération est réalisé pour 50% en cash (trésorerie existante ou dette) et 50% en titres. Le coût de la dette est 10%. Le taux d’impôt est de 20%.

Etape 1 : Calcul du BPA de l’acquéreur avant l’opération

BPA avant l’opération = 100m€ / 500 millions = 0,2

Etape 2 : Calcul du résultat net et du nombre d’actions de l’acquéreur après l’opération (ou Pro Forma)

Résultat net après l’opération = 100m€ + 60m€ – 500m€ (prix) x 50% (pourcentage du prix payé en cash) x 10% (coût de la dette) x (1-20%) = 140m€

Nombre d’actions après l’opération = 500 millions + 500m€ (prix) x 50% / 10€ (prix par action de l’acquéreur) = 525 millions

Etape 3 : Calcul du BPA de l’acquéreur après l’opération

BPA après l’opération = 140m€ / 525 millions = 0,27 > 0,2. Donc l’opération est relutive.

Attention, certaines hypothèses peuvent complexifier cette analyse. Que faire si des synergies sont espérées par l’acquéreur dans le cadre de la transaction M&A ? Quels seraient les impacts du paiement d’une prime de contrôle pour la cible ? Est-ce la même analyse si le pourcentage d’acquisition est inférieur à 100% ?

Pour obtenir plus d’exemples et réviser vos entretiens en M&A, vous pouvez retrouver notre cours dédié aux Merger sur la plateforme.

Le caractère dilutif ou relutif d’une opération M&A peut aussi être déterminé à l’aide de « raccourcis ». Ces raccourcis sont utilisables dans deux situations.

  • Si l’acquisition est financée 100% en titres (émissions de nouvelles actions), on peut comparer le P/E de l’acquéreur et celui de la cible. Si le P/E de l’acquéreur est supérieur à celui de la cible, l’opération est relutive. Si le P/E de l’acquéreur est inférieur à celui de la cible, l’opération est dilutive
  • Si l’acquisition est financée 100% en cash (trésorerie ou dette), on peut comparer le comparer le coût de la dette et le « earning yield » de la cible (qui correspond à l’inverse de son P/E). Si le coût de la dette est inférieur l’ « earning yield », l’opération est relutive. Si le coût de la dette est supérieur l’ « earning yield », l’opération est dilutive

Attention, c’est important de connaitre ces raccourcis. C’est aussi fondamental de les comprendre. Comment les rationaliser en entretien ? Comment montrer que l’on a parfaitement compris la logique derrière ces énoncés ?

Pour cela, vous pouvez encore une fois retrouver notre cours dédié aux Merger sur la plateforme.

Pour conclure, c’est donc très important de distinguer d’une part la relution ou dilution au capital (qui concerne l’actionnaire existant et son pourcentage de détention au capital de l’entreprise) et la relution ou dilution du bénéfice par action (qui concerne l’évolution de la part du résultat net qui revient théoriquement à chaque actionnaire de l’entreprise).

 

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